O regime de metas de inflação foi implantado no Brasil em janeiro de 1999. Nesses 26 anos, a inflação oficial, medida pelo IPCA/IBGE, somente se aproximou da atual meta de 3% em duas ocasiões: 2006 (3,14%) e 2017 (2,95%). Na grande maioria das vezes, ficou mais próxima do teto da banda do que do centro, tendo ultrapassado o teto por sete vezes. A inflação média anual desse período foi de 6,30% e a mediana (valor central), de 5,91%.
Em 2006, a queda da inflação foi consequência direta da forte valorização do real decorrente da grande entrada de divisas durante o superciclo de commodities puxado pela China. A preços de janeiro de 2025, a taxa de câmbio encerrou 2006 a R$ 3,77, cerca de R$ 2,00 abaixo da cotação atual.
Já em 2017 também sobraram condições especiais. Havia otimismo na área fiscal com a aprovação do teto de gastos e de outras medidas estruturais, e a economia operava abaixo do seu potencial, com a taxa de desemprego acima de 12%. O Banco Central, por sua vez, reduzia a Selic parcimoniosamente, resultando numa taxa média de juro real naquele ano em torno de 7%, excessiva para as condições macroeconômicas de então.
O otimismo com a política fiscal e com as perspectivas de inflação acabou se propagando no próprio Conselho Monetário Nacional (CMN), que decidiu reduzir gradualmente a meta de inflação de 4,5% (que funcionou por 13 anos) para o atual nível de 3%. Não se conhece nenhum estudo formal que tenha embasado essa decisão. A justificativa foi de que o Brasil teria de mirar a média dos países emergentes.
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O melhor estudo acadêmico que conheço sobre a meta ótima de inflação para o Brasil é o Inflation Targeting under Fiscal Fragility (Metas de Inflação sob Fragilidade Fiscal), do professor da EPGE/FGV Aloísio Araujo e outros. A principal conclusão desse trabalho, elaborado com rigor acadêmico, é de que países com o setor público altamente endividado, como é o caso do Brasil, apresentam fragilidade fiscal incompatível com metas de inflação muito baixas. Ou seja, a dívida pública, que é um ativo do setor privado, pressiona a inflação. É importante deixar claro que não se trata do caso limite da chamada dominância fiscal plena, quando a política monetária funcionaria às avessas, ou seja, quanto maior a taxa básica de juro, mais alta seria a inflação.
No estudo, Aloísio não estima a meta ideal de inflação para o Brasil nas condições atuais. Mas declara-se simpático a algo em torno de 4,0% a 4,5%, nível com o qual eu concordo.
A enrascada é que o governo atual (Congresso incluído) não desfruta de credibilidade para alterar a meta de inflação sem provocar deterioração adicional das expectativas. Poderia ter feito isso em 2023 ou no início de 2024, em condições bem mais favoráveis. E, com a taxa real de juro próxima a 10%, a relação dívida pública/PIB continuará sua trajetória ascendente. Agora só nos resta esperar por dias melhores a partir de 2027.
