The Economist: Por que os mercados globais de títulos públicos estão em convulsão

O aumento das taxas dos papéis é uma má notícia para os governos, que precisam gastar mais para pagar suas dívidas

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Por The Economist

Em quase todos os lugares, os rendimentos dos títulos públicos estão em alta. Os rendimentos dos títulos do Tesouro Americano de dez anos estão agora em 4,7%. Os títulos alemães oferecem 2,6%, em comparação com cerca de 2% em dezembro. Os rendimentos dos títulos japoneses também estão subindo. As coisas estão particularmente extremas na Grã-Bretanha, onde os rendimentos dos títulos do Tesouro chegaram recentemente a quase 5%, o maior valor desde 2008.

O aumento dos rendimentos é uma má notícia para os governos, que precisam gastar mais para pagar as dívidas. Eles também são dolorosos para todos os tipos de outros tomadores de empréstimos, incluindo muitos detentores de hipotecas, cujas contas dependem, em última instância, dos custos de empréstimos dos governos.

Sede do Federal Reserve, o banco central americano, em Washington Foto: Mandel Ngan/AFP

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O que está acontecendo? Os banqueiros centrais de todo o mundo rico reduziram as taxas de juros, mas a economia real está sentindo pouco ou nenhum alívio. Os custos de empréstimos que as empresas e as famílias estão enfrentando mal se alteraram. Na zona do euro, a taxa de juros sobre novos empréstimos comerciais caiu menos de um ponto porcentual. Um consumidor britânico que espera obter um empréstimo de £ 10 mil (US$ 12,2 mil) paga uma taxa média de 6,75%, um pouco abaixo do pico recente.

Nos Estados Unidos, a taxa de uma hipoteca fixa de 30 anos está próxima de 7%, tendo aumentado um ponto porcentual nos últimos meses. Isso marca uma mudança profunda em relação a antes e durante a pandemia de covid-19, quando os índices estavam caminhando para mínimos históricos.

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A inflação é parte da explicação. Em um mundo em que os preços ao consumidor estão subindo rapidamente, os investidores exigem rendimentos mais altos dos títulos, tanto porque esperam que as taxas de juros dos bancos centrais permaneçam mais altas por mais tempo quanto para compensar a erosão prevista do poder de compra do dinheiro investido. Com certeza, os rendimentos caíram um pouco em 15 de janeiro, após a divulgação de dados que mostraram que os preços ao consumidor americano haviam subido menos do que o mercado esperava (a inflação anual foi de 2,9% em dezembro).

Apesar dessa surpresa bem-vinda, o ritmo geral dos aumentos de preços se acelerou tanto nos EUA quanto em outras grandes economias. Em todo o G-10, os salários nominais ainda estão aumentando 4,5% ao ano, o que, dado o fraco crescimento da produtividade, provavelmente é suficiente para manter a inflação acima das metas dos bancos centrais. Na zona do euro, há sinais de que o crescimento dos salários está realmente se aquecendo. As medidas das expectativas de inflação baseadas em pesquisas, em alguns países, estão aumentando. O mesmo acontece com a maioria das leituras de inflação. A inflação média no G-7 aumentou de 2,2% no ano até setembro para 2,6% no ano até novembro.

Mas os preços de mercado sugerem que algo mais também está em jogo. As preocupações com os aumentos de preços não estão, pelo menos fora do Japão, se manifestando em expectativas crescentes, conforme o que é medido pelos derivativos de inflação (contratos financeiros com pagamentos determinados pelas leituras de preços).

Nos Estados Unidos, na Grã-Bretanha e na zona do euro, essas expectativas de inflação caíram nas últimas semanas. Os investidores parecem acreditar que a economia tem mais pressão inflacionária do que se supunha anteriormente, mas também que os bancos centrais, no cenário mais provável, serão capazes e estarão dispostos a conter os aumentos de preços com uma política monetária mais agressiva.

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Em vez disso, a mudança mais significativa diz respeito ao aumento da incerteza nas expectativas dos investidores. Isso pode estar elevando o “prêmio de prazo” - o rendimento adicional que os investidores cobram sobre os títulos públicos de longo prazo, além daquele atribuível às mudanças na taxa de juros da política do banco central que já são esperadas. O prêmio de prazo compensa os detentores de títulos pelo risco de que os preços dos papéis caiam drasticamente, por exemplo, se uma inflação inesperada forçar os bancos centrais a aumentar agressivamente as taxas.

Apostas políticas

É fácil ver por que a incerteza se espalhou pelo mercado. Donald Trump vai deportar milhões de pessoas? Ninguém sabe. Mas, se ele for bem-sucedido, a inflação poderá aumentar à medida que os empregadores perderem trabalhadores. A história é semelhante para as tarifas, que também aumentariam os preços. Ao mesmo tempo, as possíveis contramedidas chinesas em uma guerra comercial, como uma desvalorização do yuan, poderiam provocar um choque deflacionário global.

Os investidores também estão inseguros quanto ao crescimento econômico. A narrativa dominante varia de um extremo a outro. Alguns investidores se preocupam com os efeitos prejudiciais da desglobalização e com a desaceleração da economia chinesa. No entanto, também há otimistas, incluindo aqueles que acreditam que as reformas de política econômica propostas por Trump, incluindo a redução da burocracia e dos impostos sobre tudo, desde gorjetas até a Previdência Social, estimularão o crescimento. Talvez um aumento de produtividade impulsionado pela inteligência artificial esteja por vir. O efeito de todos esses cenários contraditórios é aumentar ainda mais o prêmio de prazo dos títulos públicos.

A política fiscal não está ajudando. Este ano, espera-se que os governos do G-7 apresentem um déficit orçamentário médio de 6% do PIB, o que é incomumente alto, uma vez que o desemprego é baixo e as economias estão crescendo suficientemente bem. Financiar esses déficits significa emitir novos títulos. Espera-se que os Estados Unidos emitam cerca de US$ 2 trilhões (equivalente a 7% do PIB) este ano, depois de contabilizados os resgates. Os governos da zona do euro emitirão, em conjunto, talvez 500 bilhões de euros (US$ 514 bilhões, ou cerca de 3% do PIB).

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Essa grande oferta pressiona a queda dos preços dos títulos, forçando a alta dos rendimentos, que se movem de forma inversa. Muitos no mercado temem que a trajetória fiscal dos Estados Unidos, há muito insustentável, logo seja brutalmente exposta, especialmente se os cortes de impostos prometidos por Trump realmente se concretizarem. Uma revolta dos detentores de títulos poderia elevar ainda mais os rendimentos.

Uma pesquisa do banco Goldman Sachs sugere que cada aumento de um ponto porcentual na relação déficit/PIB aumenta os rendimentos de longo prazo em cerca de 20 pontos-base (0,2 ponto porcentual). Nos Estados Unidos, a oferta de títulos do Tesouro de longo prazo pode crescer ainda mais do que o déficit sugere. Scott Bessent, escolhido por Trump para ser o secretário do Tesouro, já propôs anteriormente que se tomasse menos empréstimos por meio de notas de curto prazo e mais por meio de títulos de longo prazo.

Os bancos centrais estão dificultando ainda mais a vida dos governos perdulários. Para lidar com a alta inflação em 2021-23, eles lançaram o aperto quantitativo (QT), reduzindo o tamanho de seus balanços patrimoniais ao se desfazerem de títulos públicos (e outros papéis). Como os bancos centrais não estão mais comprando títulos e, em muitos casos, estão vendendo-os ativamente, os investidores privados precisam absorver ainda mais. Estimamos que este ano, por causa do QT, o país médio do G-7 terá de vender o dobro do volume de títulos que planeja oficialmente.

O que acontecerá em seguida é, como tudo agora, extremamente incerto. Em alguns países, especialmente na Grã-Bretanha, não seria surpresa se os rendimentos caíssem um pouco mais. Em parte porque o QT deve desacelerar, o país logo estará vendendo menos títulos para o mercado. Enquanto isso, em todo o mundo rico, as preocupações com o ressurgimento da inflação podem se revelar equivocadas. No entanto, é improvável que as forças fundamentais que impulsionam os rendimentos desapareçam. A política fiscal expansionista está em voga, as tensões geopolíticas continuam a aumentar e as tensões comerciais podem se intensificar.

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Lembre-se de que, embora o prêmio de prazo tenha aumentado, ele não está nem perto dos níveis do passado. Após a alta inflação e o rápido aumento das taxas de juros durante as décadas de 1970 e 1980, que devastaram o valor real dos portfólios de títulos, os investidores evitaram a dívida pública. Na década de 2000, o prêmio de prazo era medido em pontos porcentuais inteiros, em vez dos décimos de hoje.

Imagine que os investidores estejam equivocados quanto às chances de os bancos centrais reduzirem as taxas de juros este ano e, em vez disso, os formuladores de políticas sejam forçados a começar a aumentá-las novamente. Nesse cenário, os investidores teriam motivos de sobra para evitar os títulos soberanos. Se o fizerem, há muito espaço para que os rendimentos subam ainda mais.

Este conteúdo foi traduzido com o auxílio de ferramentas de Inteligência Artificial e revisado por nossa equipe editorial. Saiba mais em nossa Política de IA

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