Todo mercado tem as suas lendas, e a do mercado brasileiro de fundos nos últimos anos atende pelo apelido de “Monstro do Leblon”. Flávio Calp Gondim nunca deu entrevistas, quase não tem fotografias públicas e administra o próprio dinheiro a partir de uma pequena gestora no Rio de Janeiro, por meio do Ponta Sul FIF Ações, fundo do qual é o único cotista.
Mesmo assim, poucos nomes foram tão comentados nas mesas de operação: o fundo chegou a ter R$ 9,8 bilhões, foi dono de cerca de 15% do Banco Inter e protagonizou algumas das maiores oscilações já registradas por um fundo de ações no País.
Em 2026, o Ponta Sul voltou a chamar atenção, agora por uma nova queda. Segundo a Plataforma DataBay, a cota acumulava perda de 95,6% no ano até 30 de outubro, e o patrimônio, de R$ 313 milhões no fim de 2025, estava em R$ 33,3 milhões.
Para entender como se chegou a esse ponto, fui aos informes diários e às carteiras mensais que o fundo entrega à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que permitem acompanhar a composição da carteira mês a mês desde 2020.
Três quedas acima de 80% em seis anos
O Ponta Sul começou a operar em novembro de 2012, com cota de 1,00. Até janeiro de 2020, a trajetória foi de valorização, ainda que com oscilações muito acima das de um fundo de ações comum: em 23 de janeiro daquele ano, a cota estava em 7,24 e o patrimônio somava R$ 5,6 bilhões. O que veio depois foi uma sequência de ciclos que a tabela abaixo resume.
Ponta Sul FIF Ações: os grandes ciclos da cota
Entre 2013 e 2022, período em que a cota era divulgada diariamente, a volatilidade anualizada do fundo foi de cerca de 86%, de acordo com os cálculos feitos a partir da Plataforma DataBay, algo como três vezes a volatilidade que o Ibovespa costuma apresentar.
O saldo de 14 anos é duro: a cota de 30 de outubro, de 0,0088, está 99,1% abaixo da inicial e 99,9% abaixo do pico de julho de 2021. Pelos registros de aportes e resgates, o cotista colocou cerca de R$ 2,80 bilhões no fundo e retirou R$ 1,28 bilhão.
Com o patrimônio atual, a diferença entre o que entrou e o que resta é de aproximadamente R$ 1,49 bilhão negativos.
O que havia dentro do fundo
As carteiras mostram uma estratégia coerente ao longo do tempo, apoiada em três pilares.
O primeiro é o Banco Inter. No fim de julho de 2021, perto do auge, as posições diretas no banco, entre units e ações preferenciais e ordinárias, à vista e a termo, somavam R$ 8,0 bilhões, mais do que todo o patrimônio do fundo naquela data, de R$ 7,7 bilhões.
Depois que o Inter levou a listagem principal para a Nasdaq, em 2022, o fundo passou a se expor ao banco pelo Brazilian Depositary Receipts (BDR) INBR32, pela ação negociada em Nova York e por swaps (“trocas”) referenciados no BDR, que chegaram a 33 contratos abertos ao mesmo tempo em 2026.
Pelos dados da Plataforma DataBay, desde 2023 a correlação entre a variação mensal da cota e a do BDR do Inter foi de 0,75.
O segundo pilar é o dinheiro emprestado. O fundo comprava ações a termo, contratava swaps em que recebia a variação de um ativo e pagava o Certificado de Depósito Interbancário (CDI) e mantinha obrigações elevadas registradas como valores a pagar.
Em fevereiro de 2026, por exemplo, a carteira trazia cerca de R$ 1,2 bilhão em ativos para um patrimônio de R$ 282 milhões, com R$ 782 milhões em valores a pagar.
Como os swaps aparecem nos informes apenas pelo valor de mercado, e não pelo valor contratado, estimei esse valor comparando a variação dos contratos com a do BDR no mês: o resultado aponta para algo próximo de R$ 600 milhões, o que levaria a exposição total ao Inter a cerca de R$ 900 milhões, mais de três vezes o patrimônio.
Em setembro de 2026, último dado disponível, ainda que com as posições sob sigilo, a Plataforma registra R$ 279 milhões em ativos para R$ 42 milhões de patrimônio.
O terceiro pilar são os derivativos, instrumentos financeiros cujo valor não é próprio, mas deriva do preço de outro ativo. Em 2020 e 2021, o fundo vendia, em quantidades iguais, opções de compra e de venda de dólar, operação que rende prêmio a quem vende, mas gera perdas se o câmbio se mover muito em qualquer direção.
No fim de 2023, estava vendido em 4.750 contratos futuros de dólar, cerca de US$ 237 milhões, quase três vezes o patrimônio.
Em 2026, combinava fundos de índice (ETFs) de small caps (empresas na Bolsa com um valor de mercado pequeno) e de empresas de utilidade pública com posições vendidas em Ibovespa, e mantinha ainda cerca de R$ 205 milhões em fundos imobiliários.
O que deu errado em 2026
O principal fator foi o próprio Inter. Pelos preços registrados nas carteiras da Plataforma, o BDR do banco caiu 34% entre o fim de 2025 e o fim de maio de 2026.
A queda se acentuou depois do balanço do primeiro trimestre, em que o banco informou alta da inadimplência acima de 90 dias para 5,1%, e da revisão de seu plano estratégico, que adiou de 2027 para 2029 as metas de rentabilidade.
Com uma exposição superior a três vezes o patrimônio, um recuo de 10% no BDR, como o de fevereiro, basta para tirar perto de um terço do patrimônio; naquele mês, a cota caiu 22,9%.
Cota do Ponta Sul e BDR do Inter em 2026
O segundo fator é o custo do dinheiro. Com o CDI perto de 15% ao ano, quem mantém uma exposição de três a quatro vezes o patrimônio paga juros sobre duas a três vezes o próprio capital.
Em termos aproximados, isso representa entre 30% e 45% do patrimônio por ano, antes de qualquer ganho ou perda com as ações. Em um ambiente de juros como o atual, a estratégia precisava de altas expressivas só para empatar.
O terceiro fator foi a necessidade de vender nas quedas. Os dados mostram que o fundo tinha 6,8 milhões de BDRs do Inter em janeiro, 4,9 milhões em abril, 1,6 milhão em maio e 1,1 milhão em junho.
A posição no ETF de small caps foi de 2,6 milhões de cotas em março para 400 mil em abril e foi zerada em maio, e os fundos imobiliários caíram de R$ 207 milhões para R$ 59 milhões entre abril e maio. Nem os R$ 56 milhões aportados pelo cotista em maio e junho interromperam esse movimento.
Os informes não dizem se houve chamada de margem, mas o desenho é o típico de uma carteira alavancada obrigada a reduzir risco depois de perder valor, e o resultado é que as perdas são realizadas perto das mínimas.
Há, por fim, uma parte das perdas que os dados públicos não explicam. Em abril, a cota recuou 53,5%, enquanto o BDR do Inter caiu 9,4%, o ETF de small caps perdeu 3,5% e o de utilidade pública subiu 4,7%.
Aplicando essas variações às posições do início do mês e somando a variação dos swaps, chego a cerca de metade da perda de R$ 128 milhões. O restante pode estar em swaps encerrados ao longo do mês, em vendas feitas a preços piores que os de fechamento ou em ajustes de derivativos que não aparecem na fotografia do fim do mês.
A queda de 45,3% em outubro também não pode ser explicada, porque as carteiras mais recentes estão sob sigilo.
As lições de um caso extremo
Como o Ponta Sul tem um único cotista, que é o próprio gestor, as perdas não atingiram terceiros, e a decisão de correr esse risco foi exclusivamente dele. Ainda assim, o caso reúne, em escala ampliada, problemas que aparecem em muitos fundos.
A primeira lição é sobre concentração. Quando um fundo depende de uma só empresa, um balanço trimestral ou uma revisão de metas passa a ter peso maior do que qualquer cenário macroeconômico, e posições grandes demais em relação à liquidez da ação ficam difíceis de desmontar. Em 2021, o fundo detinha cerca de 15% do Inter.
A segunda é sobre a matemática da alavancagem. Se um ativo cai 10% e depois sobe 11,1%, ele volta ao ponto de partida; uma carteira com três vezes o patrimônio nesse mesmo ativo perde 30%, ganha 33,3% e termina 6,7% abaixo, mesmo sem pagar juros.
Quanto mais volátil o ativo e maior a alavancagem, maior essa diferença, e por isso a mesma estrutura que multiplicou a cota por 22 vezes entre 2020 e 2021 foi capaz de destruir mais de 90% dela em outros momentos.
A terceira é sobre o preço do financiamento, que costuma ser esquecido nos anos bons e se torna decisivo quando a Selic (taxa básica de juros) está em dois dígitos.
A quarta é sobre transparência. Swaps aparecem nos informes pelo valor de mercado, que pode ser pequeno mesmo quando o valor contratado é grande; e a regulamentação permite manter a carteira em sigilo por alguns meses. Quem olhasse só as posições declaradas subestimaria o risco do fundo.
A última lição é a que mais interessa ao investidor comum. O Ponta Sul subiu 102% em 2019, mais de 2.000% entre março de 2020 e julho de 2021 e 147% em 2025, e em cada um desses momentos poderia ter sido apresentado como um caso de sucesso.
A série completa mostra que esses ganhos eram o outro lado das perdas. Ao avaliar um fundo, a rentabilidade só faz sentido ao lado da maior queda já registrada, do tempo que ele levou para se recuperar, do grau de concentração da carteira e de quanto da exposição é construída com dinheiro emprestado ou com derivativos.
Rentabilidade passada não garante resultado futuro, e, no caso do Ponta Sul, também não dizia muito sobre o risco que estava sendo assumido.