Os países emergentes estão novamente no radar dos investidores globais, ainda que de forma seletiva. Não por temor de uma crise de dívida, pois o estoque de dívida externa soberana em relação às reservas cambiais é hoje muito menor do que a quinze ou vinte anos atrás, quando os países sofreram uma sequência de ataques especulativos e crises cambiais. Mas pelas consequências do aumento do endividamento do setor privado desde 2010, que agora enfrenta um quadro de moedas mais depreciadas e crescimento mais modesto. O caso brasileiro é certamente dos mais dramáticos.
Por ora, não há sinais de fuga de capitais do Brasil. Há alguma blindagem. Hoje a razão entre dívida externa e reservas está em -2,3% do PIB, o que significa que o Brasil é credor líquido em dólar, contra 32% em 1999, quando o país passou a adotar o regime de câmbio flutuante.
Os dados de fluxo cambial mostram um menor interesse dos estrangeiros por investimento no Brasil e uma lenta mas persistente saída de recursos de brasileiros. Não se caracteriza, no entanto, um movimento de fuga de capitais. Os estrangeiros continuam trazendo liquidamente recursos para o país. Foram US$ 57 bilhões até agosto, ou algo como US$ 19 bilhões quando se exclui o investimento direto estrangeiro. O valor é positivo, mostrando que não há fuga de capital estrangeiro. Mas o fluxo está murchando. No mesmo período do ano passado, o saldo foi de US$ 86 bilhões e US$ 28 bilhões, respectivamente. Aos poucos os estrangeiros vão desistindo do Brasil.
Já os brasileiros vêm lentamente retirando recursos do país, ainda que mais moderadamente este ano. São US$ 16 bilhões de saída de recursos até agosto, ou algo como US$ 6 bilhões excluindo investimento direto no exterior. Cifras mais modestas em relação ao mesmo período de 2014, quando a saída foi de US$ 31 bilhões e US$ 18 bilhões, respectivamente.
Esta combinação de menor influxo estrangeiro e saída de recursos de brasileiros acaba pressionando o mercado cambial.
Porém, esta não é a causa da pressão cambial recente, mas sim a crise de confiança. Não há relação direta e estável entre quantidade (fluxo cambial) e preço (taxa de câmbio). Ainda que, grosso modo, a correlação seja naturalmente negativa (maior fluxo e menor cotação do dólar), a taxa de câmbio se comporta como preço de ativo, sendo mais sensível a expectativas do que ao fluxo cambial. E é dessas expectativas que precisamos cuidar, especialmente após o erro do governo de deixar escapar o grau de investimento.
Por este aspecto, é limitada a capacidade de intervenção do BC. O papel das intervenções deve ser muito mais no sentido de garantir liquidez no mercado de câmbio, do que influenciar o ciclo/tendência da taxa de câmbio. Em um quadro como atual, de crise de confiança, é importante a presença do BC estabelecendo parâmetros no mercado cambial, e assim tentar evitar exageros. No entanto, a atuação do BC, inclusive com eventual uso de reservas cambiais, esbarra na formação de expectativas. O desafio é prover liquidez sem prejudicar a percepção de solvência de investidores e agências de rating, em função de perda de reservas, por exemplo.
Ainda que o quadro atual seja diferente daquele dos anos 1990, marcado por crises cambiais e fuga de capitais, a sangria machuca o setor produtivo, com o agravante que, como o Brasil é uma economia muito fechada, a taxa de câmbio tem que subir mais para a ajustar as contas externas.
Com a crise de confiança, o dólar em alta produz um contágio financeiro da crise sobre o setor privado. Não faltam notícias de dificuldades do setor produtivo por conta da alta do dólar.
A dívida externa privada de empresas residentes está em torno de 5% do PIB (ou 15,5% quando inclui empréstimos intercompanhia), com alta desde o início de 2010, quando a dívida estava ao redor de 2,5% do PIB, segundo o BC. Somado a isso, há a captação de empresas nacionais não-residentes (filial no exterior) totalizando algo como 2% do PIB, segundo o BIS. Assim, no total, seriam US$ 146 bilhões (ou US$ 355 bilhões incluindo empréstimo intercompanhia).
Ainda que parte da captação conte com instrumentos de proteção (o estoque de swaps está em US$ 110 bilhões) e defesas naturais (empresas com receita de exportação), o custo financeiro é óbvio, especialmente com esta velocidade de depreciação cambial.
Como agravante, o contágio financeiro pega o setor privado em momento já bastante vulnerável, com aumento de inadimplência bancária e não-bancária, condições de crédito mais apertadas e aumento do custo de captação. Um quadro que tende a prolongar a recessão.
Debelar a crise de confiança é essencial. Para estancar a sangria e, sem dúvida, evitar que o país seja aos poucos arrastado para cenários mais extremos, em que a âncora monetária é comprometida, deixando a taxa de câmbio desancorada - o que não é o caso agora, apesar da piora das expectativas inflacionárias.
Que o risco de cenários extremos não venham a ser aos poucos incorporados aos preços de ativos. Que a pressão cambial atual seja vista apenas como exagero ("overshooting"), e não o prenúncio do porvir.