O ano de 2025 foi caracterizado por política fiscal expansionista, política monetária contracionista e um ambiente externo favorável, que resultou em crescimento econômico robusto, desaceleração da inflação e deterioração das contas públicas.
O câmbio foi fundamental no processo desinflacionário. Entre janeiro e agosto de 2025, o real valorizou cerca de 15%, associado ao elevado diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos e à depreciação global do dólar, favorecendo moedas emergentes.
A economia cresceu de forma resiliente e a inflação desacelerou, mas acima da meta. A deterioração fiscal avançou, a dívida pública atingiu 79,5% do PIB, a taxa de juros nominal chegou 15,0% e a taxa de juros real acima de 10,0% ao ano. A ausência de uma estratégia crível de estabilização da dívida manteve o risco fiscal elevado.
O comportamento do dólar será determinante para a trajetória do real. A continuidade da depreciação do dólar pode reproduzir em 2026 uma dinâmica semelhante à de 2025, sustentando os preços dos ativos locais.
Projetamos um crescimento do PIB de 2,1% em 2026, sustentado por uma agenda econômica expansionista. A taxa de câmbio será de R$ 5,72 por dólar e IPCA 5,0% em 2026. A inflação reacelera devido aos estímulos fiscais e à depreciação cambial.
O corte de juros deve iniciar em março, com redução de 0,25 ponto porcentual devido à aceleração da inflação no final do primeiro semestre. A Selic encerrará 2026 em 13,0% ao ano. O risco fiscal e as eleições terão papel de destaque. A dívida pública deve atingir cerca de 84% do Produto Interno Bruto (PIB).
As eleições adicionam riscos. A elevada rejeição aos principais candidatos sugere uma disputa polarizada e acirrada, com risco de adoção de medidas fiscais expansionistas em 2026. A expectativa de alternância de poder poderia reduzir prêmios de risco, pressionando para baixo a taxa neutra de juros e o câmbio, com efeitos desinflacionários.
No cenário de reeleição, avaliamos que a agenda econômica não deve sofrer alterações significativas. Divergimos da visão mais consensual de que um ajuste fiscal estrutural seria inevitável. Nossa expectativa é de que os investidores reajam de maneira negativa, refletindo a perspectiva de insustentabilidade da dívida.
A consequência é uma pressão de desvalorização do real frente ao dólar, em movimento similar ao observado no final de 2024, quando o real saiu de R$ 5,46 para R$ 6,29 por dólar em dois meses.
As eleições são o principal fator que pode comprometer nossas projeções cambial e de inflação, e, consequentemente, a política monetária.
Qual movimento se mostrará mais forte? A valorização do real frente ao dólar, devido à política econômica americana, ou as pressões do cenário político interno?
