De dólar a R$ 6,20 à calmaria do mercado: como a isenção do IR mudou o jogo em um ano
No programa Fala, Duquesa! desta semana, a colunista do ‘Estadão’ lembra do caos financeiro em 2024 quando o governo anunciou o projeto do IR. Crédito: Jefferson Perleberg (Edição)
Ao longo do último ano, o presidente Donald Trump intimidou os aliados dos Estados Unidos com tarifas, pressionou o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) e tratou o déficit orçamentário como se fosse apenas uma distração. No entanto, a maioria dos mercados de ativos segue tranquilamente como se nada estivesse errado. Nos últimos 12 meses, o índice S&P 500 subiu 14%, com investidores apostando em inteligência artificial (IA). O crescimento nos Estados Unidos ainda é invejado pelo mundo. O rendimento dos títulos do Tesouro americano de dez anos, que deveria subir com o risco de inflação ou inadimplência, está em 4,3%, menor do que quando Trump assumiu o cargo.
Mas, analisando mais de perto, o cenário é mais sombrio e complexo. Desde o pico em janeiro de 2025, o dólar perdeu um décimo do seu valor em relação a uma ampla cesta de moedas. Como resultado, em termos de moeda estrangeira, o desempenho dos ativos americanos tem sido fraco. Quando denominadas em euros, por exemplo, as ações americanas praticamente não subiram no último ano.
A queda da moeda reflete, em parte, a redução da diferença entre as taxas de juros dos Estados Unidos e do resto do mundo. No entanto, as instituições americanas também são motivo de preocupação, como relatamos esta semana. Surtos de pânico entre investidores tornaram-se mais comuns, como em abril de 2025, após o anúncio das tarifas do “Dia da Libertação” por parte de Trump.
Nesses momentos, os investidores fogem de ativos americanos, fazendo com que títulos, ações e a moeda americana se desvalorizem. Mais comum em mercados emergentes, esse fenômeno ocorreu em sete das últimas 52 semanas, cerca de três vezes mais frequentemente do que na década anterior.
Quando Trump recua em suas ideias mais insanas, a normalidade retorna. Mas os espasmos oferecem vislumbres de um mundo de cabeça para baixo, no qual os ativos em dólar não são mais seguros. É uma perspectiva alarmante, visto que o dólar é a moeda de reserva mundial e que estrangeiros detêm mais ativos nos Estados Unidos do que americanos no exterior, representando cerca de 89% do PIB americano. Ao mesmo tempo, o preço do ouro disparou para cerca de US$ 5 mil, um aumento de aproximadamente 75% em um ano, provocando especulações de que os investidores estejam se protegendo contra a desvalorização do dólar e outros riscos extremos.
Isso deveria fazer refletir aqueles que pensam que a solidez financeira dos Estados Unidos é inabalável. O exemplo mais recente de um aparente retorno à normalidade foi o anúncio feito por Trump em 30 de janeiro de que indicaria Kevin Warsh para liderar o Fed. Warsh é experiente. Seus contatos em Wall Street ajudaram o Fed a superar a crise financeira global de 2007-2009.
Seu histórico em política monetária é o de um defensor ferrenho da austeridade, não o de um defensor da desvalorização da moeda. Sua indicação fez com que o dólar se valorizasse e o preço do ouro caísse. Warsh é mais tecnocrata e menos partidário do que Kevin Hassett, um assessor bajulador da Casa Branca e um dos favoritos iniciais ao cargo.
No entanto, essa pequena recuperação não altera o panorama geral. Somente no último mês, período em que Trump ameaçou a Groenlândia, o dólar caiu 1,5% e o ouro subiu 14%. O histórico de Warsh é de postura agressiva, mas ele passou por uma conversão repentina à política monetária expansionista, defendendo cortes nas taxas de juros, enquanto Trump buscava um indicado.
Warsh apresenta dois argumentos principais a favor de uma política monetária mais frouxa. Um deles é que a IA trará um boom de produtividade que permitirá um crescimento acelerado enquanto a inflação cai. É verdade que o aumento da produção pressionará os preços para baixo, e que os dados recentes de produtividade são animadores.
No entanto, o crescimento da produtividade também estimula o investimento — por exemplo, em centros de dados — enquanto a alta das bolsas de valores e o otimismo econômico sustentam um maior consumo. O frenesi da IA, se sustentado, tem maior probabilidade de levar a taxas de juros mais altas do que mais baixas. Durante o boom da internet na década de 1990, o Fed (Banco Central dos EUA) também acreditava que a produtividade manteria as taxas baixas, antes de reverter essa visão no final da década.
Warsh também argumenta que o Fed pode compensar o estímulo de taxas de juros mais baixas se desfazendo de ativos de longo prazo, pisando no acelerador e no freio ao mesmo tempo. O Fed pode de fato precisar reduzir seu balanço patrimonial, embora isso signifique reestruturar o sistema monetário. No início da década de 2010, Warsh alertou erroneamente que a compra de ativos desencadearia alta inflação; hoje ele afirma que se desfazer deles seria desinflacionário. Na verdade, teria apenas um pequeno efeito.
Se o novo presidente do Fed, uma vez confirmado, convencer seus colegas a concordarem com grandes cortes nas taxas de juros, é provável que estes se mostrem inoportunos. Com 2,8%, a inflação americana ainda está acima da meta de 2%. Este ano trouxe cortes de impostos e em breve trará restituições, proporcionando um estímulo de cerca de 0,3% do PIB.
Se, como é provável, a Suprema Corte considerar muitas das tarifas de Trump ilegais, restituições no valor de 0,5% do PIB poderão ser concedidas. Esse estímulo monetário e fiscal combinado pode levar a uma inflação ainda maior, lançando mais dúvidas sobre os ativos denominados em dólar.
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Até onde os Estados Unidos podem levar a sorte? O país tem a sorte de que os investidores têm poucas alternativas ao dólar. Metais preciosos são um substituto ruim para moeda forte, e nenhum título rivaliza com o volume, a liquidez e a segurança jurídica dos títulos do Tesouro. É mais provável que os estrangeiros evitem as ações caras dos EUA do que seus títulos — e a volatilidade das ações de tecnologia nesta semana mostra como o humor pode mudar rapidamente. Embora os bancos centrais tenham diversificado suas reservas, a participação do dólar nas transações bancárias internacionais, na emissão de faturas comerciais, na dívida global e nas operações cambiais permanece dominante.
Tudo isso serve como proteção contra uma desvalorização do dólar. No entanto, a volatilidade das políticas monetárias e a queda da taxa de câmbio tornam a posse de dólares mais arriscada do que nas últimas décadas. Mesmo que Warsh esteja certo sobre a inflação, a redução das taxas de juros enfraquecerá ainda mais a moeda. Ela ainda tem um longo caminho a percorrer. Apesar da recente queda, o dólar está acima de sua média histórica em termos reais e, de acordo com nosso índice Big Mac, sobrevalorizado em relação à maioria das moedas.
A falta de alternativas ao dólar condena os investidores estrangeiros a arcarem com perdas — e deveria alertar os investidores americanos para o risco de uma alternativa surgir um dia. Todos deveriam lamentar como um ativo que é um porto seguro para investidores está cada vez mais contaminado por riscos que agora o mundo inteiro precisa suportar.
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