Gerando resumo
Nenhuma instituição já falida tem uma influência maior sobre o sistema financeiro do que Drexel Burnham Lambert. O banco de investimentos, que entrou em colapso em 1990, é para a Wall Street de hoje o que o PayPal foi para o atual Vale do Silício: uma incubadora de jovens promissores que acabaram moldando um setor.
A grande inovação da Drexel, sob o comando de Michael Milken, foi a introdução de tomadores de empréstimos arriscados nos mercados de títulos; seus junk bonds (títulos podres) alimentaram o boom de aquisições alavancadas de private equity durante a década de 1980. As ambições de seus descendentes, e da Apollo em particular, são ainda mais radicais.
Elas também cresceram financiando aquisições, mas agora cortejam muitos outros tipos de tomadores de empréstimos, desde empresas de primeira linha até famílias, com a promessa de serem mais rápidas, mais flexíveis e mais confiáveis do que os bancos. Ao mesmo tempo, elas oferecem aos investidores retornos mais altos do que em outros tipos de dívida, sem aumentar o risco.
Assim como Milken antes deles, os reis do crédito privado acreditam que estão injetando vitalidade em um sistema esclerosado. Marc Rowan, o chefe da Apollo, vê o crédito privado como a solução para a fragilidade dos bancos e como um benefício para a economia. A KKR, uma empresa de investimentos rival, comparou a atual inovação no crédito ao lançamento do iPhone em 2007 − um desregulador histórico.
Exuberância irracional?
Os órgãos reguladores e alguns banqueiros são céticos. Eles veem a dívida privada como uma forma exuberante e perigosa de arbitragem regulatória, fadada a explodir quando a inadimplência aumenta − como certamente aconteceria durante uma recessão. A expansão do crédito privado para incluir novos tipos de ativos e investidores apenas agravará a insensatez, supõem eles, com consequências potencialmente sistêmicas.
Os riscos são enormes. Os cinco maiores gestores de crédito privado acumularam US$ 1,9 trilhão em ativos de dívida. Mas eles consideram todos os US$ 40 trilhões emprestados pelas famílias e empresas americanas como um jogo justo, especialmente os US$ 13 trilhões de empréstimos que estão nos balanços patrimoniais dos bancos. A McKinsey, uma consultoria, diz que o mercado endereçável de crédito privado é de US$ 34 trilhões. O Apollo aponta cerca de US$ 40 trilhões.
Até agora, o crédito privado consistia principalmente em empréstimos de empresas de capital privado a empresas de propriedade de outras empresas de capital privado. Ele representa a terceira onda de inovação na tomada de empréstimos por essas empresas altamente endividadas. Depois dos junk bonds na década de 1980 − a primeira onda −, vieram os empréstimos alavancados, que são feitos por bancos de investimento antes de serem securitizados (agrupados e divididos) por gerentes de ativos como obrigações de empréstimos garantidos.
As parcelas resultantes, que variam em risco, são vendidas a investidores, inclusive seguradoras e bancos. A parcela da dívida corporativa classificada como empréstimos bancários caiu de um terço na década de 1960 para um décimo em 2009 devido a essas inovações.
O problema é que os bancos podem ficar com dívidas indesejadas quando a demanda dos investidores se esgota, como quando os bancos centrais começaram a aumentar as taxas de juros em 2022 (alguns empréstimos que financiaram a aquisição do Twitter por Elon Musk em outubro de 2022 foram vendidos somente em abril).
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Os fundos de crédito privado, credores geralmente administrados por empresas com grandes negócios de private equity, entraram em cena e prosperaram durante essa turbulência. Eles agora financiam a maioria dos novos negócios de aquisição, inclusive alguns dos maiores.
Mas isso não é nada comparado ao império da dívida que o crédito privado planeja construir. Para entendê-lo − e quão radical ele é − considere as maneiras pelas quais eles estão levantando capital e encontrando tomadores de empréstimos.
Primeiro, o capital. Alguns fundos já se tornaram enormes graças ao cortejo de investidores individuais. Os ativos mantidos por empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs), fundos que investem em crédito privado e geralmente estão abertos a investidores individuais, quadruplicaram para US$ 440 bilhões desde 2019. A Blackstone iniciou o BCRED, o maior deles, que é voltado para indivíduos ricos, em 2021. O fundo agora administra US$ 70 bilhões em empréstimos. Se fosse um banco, o BCRED seria o 37º maior da América.
Eles só querem ter fundos
Para ampliar seu apelo aos investidores de varejo, os arquitetos desses produtos de investimento tornaram-se bastante criativos. Em fevereiro, a Apollo e a State Street, uma gestora de ativos, lançaram um fundo negociado em bolsa (ETF) que detém uma carteira que inclui empréstimos privados. A Apollo também começou a “tokenizar” o ACRED, um fundo de crédito privado, para dar aos investidores acesso a seus produtos no blockchain.
A KKR lançou produtos que combinam dívidas públicas e privadas para investidores de varejo por meio de sua parceria com o Capital Group, outro gestor de ativos. Em abril, a Blackstone disse que estava trabalhando em algo semelhante com a Vanguard e a Wellington Management.
As empresas de crédito privado também estão recorrendo ao seguro de vida para obter capital. Diferentemente dos depósitos bancários, que podem ser sacados instantaneamente em um smartphone durante um pânico, os segurados de seguro de vida normalmente incorrem em penalidades por sacar seu capital antecipadamente. As empresas de mercados privados argumentam que esse financiamento comparativamente estável torna as seguradoras as compradoras ideais de ativos menos líquidos e mais complexos com rendimentos mais altos, inclusive crédito privado.
O adormecido setor de seguros de vida pode ser mobilizado para financiar projetos e empréstimos de longo prazo, beneficiando a economia dos Estados Unidos e seu crescente número de aposentados. Eles também se beneficiam de uma regulamentação frouxa, inclusive por meio de acordos de resseguro offshore nas Bermudas e nas Ilhas Cayman.
A Apollo fundou a Athene, seu braço de seguros, em 2009 − uma década antes de muitos de seus rivais terem adotado a ideia. Atualmente, a Athene vende mais anuidades, um tipo de produto para aposentadoria, do que qualquer outra seguradora nos Estados Unidos. No ano passado, a KKR concluiu a aquisição da Global Atlantic, outra grande seguradora.
A Blackstone adquiriu participações minoritárias em seguradoras em troca da administração de seus ativos, em vez de comprar uma empresa diretamente; atualmente, ela tem US$ 237 bilhões em ativos de seguros sob sua supervisão. A Brookfield e a Carlyle, outras duas empresas de investimento, administram ativos de seguros. E, em abril, a Bain Capital disse que compraria 9,9% da Lincoln Financial, outra seguradora de vida, em troca da administração de seus ativos.
Essa corrida por novos ativos foi acompanhada por uma busca agressiva por locais e formas de emprestá-los. Isso inclui empresas robustas com classificações de crédito mais fortes que, no passado, tomaram empréstimos do mercado de títulos com classificação de investimento dos Estados Unidos. E isso se estende a mercados como o de hipotecas, cartões de crédito e outros tipos de empréstimos baseados em ativos. O Goldman Sachs calcula que as empresas de crédito privado poderão capturar US$ 11,5 trilhões desse tipo de dívida − grande parte dela atualmente emprestada por bancos.
Os bancos estão se esforçando para fornecer-lhes dívidas. Eles estão estabelecendo parcerias com gestores de ativos, transferindo a dívida de balanços patrimoniais altamente regulamentados para seguradoras e fundos. De acordo com o PitchBook, um provedor de dados, oito dessas parcerias foram anunciadas entre outubro e março (houve quatro em 2023).
No ano passado, o Barclays concordou em transferir para a Blackstone uma carteira de dívidas de cartões de crédito contra a qual teria de manter mais capital. Em setembro, o Citigroup fez o maior negócio desse tipo até o momento, concordando em arranjar US$ 25 bilhões em empréstimos corporativos antes de canalizá-los para vários fundos da Apollo.
O rápido namoro entre bancos e gestores de ativos surpreendeu a muitos. Em 2023, o presidente do UBS, um banco suíço, disse em uma conferência que havia “claramente uma bolha de ativos” no crédito privado; em maio, o banco concordou em fazer uma parceria com a General Atlantic para dar aos clientes dos bancos acesso à opção de empréstimo do gestor de ativos de mercados privados.
Um investidor compara as novas parcerias a homens idosos ricos em ativos que encontram noivas jovens e mais ricas. Esses casais de maio-dezembro incluem o Oaktree, um fundo de 30 anos da Califórnia, e o Lloyds, um banco britânico de 260 anos.
No entanto, as maiores empresas estão fazendo mais para suplantar os bancos do que desviar seus empréstimos; elas estão cada vez mais gerando seus próprios empréstimos. A Blackstone originou US$ 35 bilhões em empréstimos com grau de investimento no ano passado, destinados aos balanços patrimoniais das seguradoras que administra. A Apollo obteve US$ 220 bilhões em seus negócios.
Quase a metade veio de conjunto de 16 empresas de empréstimo de propriedade da Apollo, Athene e outros fundos afiliados. Elas incluem uma antiga divisão da GE Capital, o malfadado braço financeiro do lendário conglomerado industrial americano, e a Atlas, o lendário negócio de securitização do Credit Suisse, o malfadado banco suíço.
Será que esse sistema reformulado conseguirá lidar com uma recessão?
A Apollo calcula que ultrapassará os US$ 275 bilhões anuais até o final da década. Isso inclui clientes de grande nome. Desde que a empresa fechou um acordo para financiar a AB InBev, uma cervejaria gigante, em 2020, a demanda por seus serviços aumentou por parte dos chefes corporativos que esperam se beneficiar da capacidade incomparável da empresa em termos de engenharia financeira.
Em junho passado, a Apollo forneceu US$ 11 bilhões para a fábrica irlandesa da Intel. Para fins de classificação de crédito da desafiada fabricante de chips, a transação foi classificada como um investimento em ações. No entanto, o negócio foi estruturado para fornecer US$ 4,7 bilhões de dívida com classificação impecável para o balanço patrimonial da Athene, equivalente a 15% do capital da seguradora. (Desde então, a Intel foi rebaixada pelas agências de classificação, e o preço de suas ações caiu quase um terço).
A Blackstone anunciou uma transação semelhante com a EQT Corporation em novembro, permitindo que a produtora de gás natural mantivesse sua classificação de crédito e, ao mesmo tempo, fornecesse dívidas às seguradoras assessoradas pela Blackstone.
Uma revolução se desenrolou nos mercados de dívida. Mas será que esse sistema reformulado pode lidar com uma recessão? Os BDCs fornecem uma janela sobre seus investimentos a cada trimestre. Mesmo antes de o presidente Donald Trump instituir novas tarifas em 2 de abril, os tomadores de empréstimos estavam adiando o pagamento de juros na tentativa de evitar a inadimplência.
Quase metade dos tomadores de empréstimos tem fluxos de caixa operacionais livres negativos, em comparação com um quarto no final de 2021. A concentração de empréstimos de crédito privado nos setores de tecnologia e serviços empresariais é particularmente preocupante.
O padrão está em nossos pares
Certamente também há estresse oculto em um sistema em que os ativos mudam de mãos com menos frequência do que nos mercados públicos. Veja o caso da Pluralsight, uma empresa de tecnologia comprada pela Vista, uma empresa de private equity, em 2021. Os empréstimos privados à Pluralsight estavam próximos do valor nominal antes de terem seu valor reduzido em uma reestruturação no ano passado.
Em janeiro, as chaves da Alacrity, outra empresa de software, foram entregues a credores que até recentemente haviam avaliado sua dívida em níveis igualmente altos. Os fundos de private equity passaram anos pagando preços altíssimos por ativos antes de 2022. Uma recessão, sem dúvida, revelaria mais casos de empréstimos e avaliações de má qualidade.
Os riscos dos fundos de crédito privado podem representar alguns perigos para os bancos que eles têm se empenhado em desalojar. Os empréstimos de crédito privado geralmente aumentam, em vez de substituir totalmente, o papel dos bancos.
Para cada dólar que uma BDC capta dos investidores, ela normalmente toma mais um emprestado dos bancos. Quase a metade dos US$ 30 bilhões de empréstimos da BCRED é de grandes bancos. David Scharfstein, de Harvard, e seus coautores argumentam em um artigo que as exigências de capital incentivaram os bancos a emprestar para as BDCs em vez de fazer os empréstimos diretamente para as empresas.
Isso pioraria uma recessão se as empresas de crédito privado deixassem de emprestar de forma mais acentuada do que os bancos fariam. Mas os bancos, por sua vez, teriam mais segurança, pois os investidores em BDCs seriam os primeiros a sofrer o impacto.
Os maiores perigos estão nas novas fontes de capital do crédito privado, investidores de varejo e esquemas de seguro. Um deles é que as empresas de investimento prometem muita liquidez aos investidores de varejo, que presumem que seus investimentos serão tão fáceis de sair quanto as ações, resultando em uma corrida para a saída e em perdas politicamente desagradáveis. Os experimentos com ETFs indicam que as empresas estão subestimando esses riscos.
O seguro de vida é um negócio mais complexo. As seguradoras são altamente alavancadas e assumiram mais dívidas nos últimos anos. Seus empréstimos junto ao Federal Home Loan Banks − bancos de propriedade privada, mas patrocinados pelo governo − aumentaram para US$ 160 bilhões, um recorde.
O mercado de notas lastreadas em contratos de financiamento, outro tipo de dívida, está crescendo rapidamente. Se os ativos das seguradoras de vida se deteriorarem, os investidores institucionais correrão para a saída. A falência de uma grande seguradora de vida seria grave; a falência simultânea de um grande gestor de ativos agravaria o efeito. A falta de transparência nos mercados privados significa que os órgãos reguladores e os investidores podem não perceber um problema até o último momento.
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